2025年10月29日下午，台湾大学法律学院兼任教授、开南大学法律学院院长王文宇以“对赌协议的缺失与改善--法律经济学视角”为题在扣扣天美果冻制片厂举办学术讲座。讲座由扣扣天美果冻制片厂副院长、长聘副教授戴昕主持，扣扣天美果冻制片厂教授楼建波、长聘副教授贺剑、助理教授邹星光担任评议人，讲座吸引了校内外众多师生参与，现场交流热烈，反响积极。
本文以文字实录的方式呈现讲座核心要点。
王文宇：
对赌协议是近年来中国学界争议较大的问题，学界研究汗牛充栋。与司法审判的立场演进相一致，学界对于对赌协议的关注重点也经历了从关注对赌协议效力判断到合同履行的实际障碍的演变过程。从财务角度，对赌协议的交易模式是投资方在取得股权的同时，通过协议于一定情形下享有请求买回的选择权，类似美国法上的附卖回权股。
中国创投资本市场近年来的情况是“僧多粥少”，投资方处于优势地位，进而导致出现了“不对赌即无融资”的现象。一般认为，对赌协议的功能在于解决信息不对称问题，即化解投资者在进入公司时存在的不确定性问题，并使得双方利益一致以避免代理成本。此种观点具有一定的合理性。在发展市场经济的区域，都承认合同自治原则以及其预设的当事人具有经济理性_x0008__x0008_之观点。在运作健全的市场中合同自治会实现双赢结果，但在市场机制不健全的场景下却未必如此。面对对赌协议履行产生大量障碍的事实，有必要反思对赌协议的效率缺失。
对于对赌协议缺乏效率的问题，既有市场机制不健全的制度性交易成本缘由，比如缺乏可转债的发行机制以及减资程序的高昂成本，也有当事人存在的行为经济学上所谓的“热手谬误”。对赌协议场景下，快速致富的创投公司创始人，容易陷入“热手谬误”，在未善尽忠实义务、充分风险评估的背景下，基于对自身经营前景的不合理预估，缔结不切实际的对赌协议，比如俏江南案。实际上，无论是2008年的次贷危机还是刚性兑付的泛滥，都与“热手效应”有密切联系，是交易低效率的典例。
在不完全合同的理论_x0008__x0008_之下，合同交易的长期性和信息不对称使得当事人对现在和未来的事件无法完全掌握或掌握成本过高，导致在缔约时无法订立适宜_x0008__x0008_之契约。具体到对赌协议场景下，有必要反思在公司经营具有不确定性的前提下，双方对回购情形设定刚性化的业绩标准是否具有效率。如果不订入类似的条款，事后的纠纷解决机制有二：其一，由法院进行裁决；其二，通过双方的协商机制（产补谤驳补颈苍）来解决合同不完全性。实践中，诸多对赌协议面临行权障碍，重要原因即为事后协商机制的缺失。
更为具体的视角，在痴颁关系中投资人对目标公司主要有叁种权利，分别是一般合同权利（包括对赌条件和违约责任的设定等）、现金流量请求权（股权回购权请求权）、治理权或组织权（比如董事会席位的安排）。在美国融资实践中，类似第叁类权利的治理机制是很普遍的，在投资人获得一定控制权时，并不会出现恶意不做出减资决议等导致的履行僵局。而中国大陆对赌协议中，此类治理机制普遍缺失。
在效力与可履行性区分的视角下，股东回购权的性质是对于合同履行的重要问题。美国特拉华州衡平法院J. Travis Lester法官指出，请求回购的投资人不会被界定为creditor，而仅会被认定为claimant。其中差别在于，在claimant的定位_x0008__x0008_之下，投资人在行权时很可能因为未通过减资而无法如愿。循此逻辑，投资人的股权回购权和现金补偿权均应受到组织法机制约束，故请求权定位更为适宜。中国大陆有关回购权是请求权还是形成权的争议很多，很多学者认为回购权性质界定会影响行权期间。这种争论是没有必要的，本末不能倒置，不能因为行权期间问题就强行将其认定为形成权。
对赌协议履行涉及公司内部组织关系问题，履行僵局产生的原因_x0008__x0008_之一便是外部性合同关系无法直接影响内部组织关系。针对公司内部人可能恶意不通过减资或利润分配程序来制造履行障碍，目前有观点讨论组织法上的权利能否转化为合同法的权利。但从回购权人肠濒补颈尘补苍迟的定位来看，此种转换仍面临法律障碍，其现实性或许需要再斟酌。
股债区分是另一个老生常谈的话题，股与债区分的核心功能是确保债权在公司清算时的优先性。美国融资实践中常常使用可转换优先股的形式。不同于债转股可能稀释创始人股权、但不危及公司实体利益，对赌协议作为一种股转债可能会加剧现金流危机、导致公司经营的困难。在对赌协议场景下，投资人享有的股权试图直接获得与债权同等的法律地位，因此便会发生股权与债权的激烈冲突。
一个简单的小结是，既往研究忽视了对赌协议缺乏效率的现实，实践中存在对赌协议普遍性、规模性双输的情形。未来研究需要立足于法律经济学，系统性地从组织法和合同法的层面探讨如何解决对赌条件过于刚化、治理机制不足、履行成本过高、股债冲突恶化等问题。
评议环节：
楼建波：谢谢文宇老师，我讲四点意见。首先，对于文宇老师提出的对赌协议的效率判断，更细致的思考是，不仅双赢合同是有效率的，单赢合同给社会创造的总福利若大于成本，也是有效率的。从实证研究的角度，如果能够对科创板的上市公司中使用对赌协议的公司比例进行统计，可能可以对对赌协议的效率有更准确的认识。其次，对于如何解决对赌协议的无效率，有两条可能的途径，一是进行程序控制，比如在缔约时引入财务顾问对公司进行评估，二是对投机性过强的个别合同进行否定评价。这两种做法都优于对所有对赌协议的一刀切式的否定。再次，对赌协议的一大功能是解决定价难题，是用以解决合同不确定性的机制，对赌协议本身并非是不确定的。实践中，除了回购期限条款，对赌协议并无其他明显漏洞。最后，最高院对于回购权的性质的讨论并非是为了确定回购期限，因为民法上对履行期限不明具有明确的漏洞填补机制。从法经济学的视角来分析，在双赢情景下，即使回购期限不明，投资人亦会长期持股，进而促进耐心资本培育，法院并无干预必要；当有一方意图结束投资关系时，可以遵循民法上的履行期限机制（履行期限不明确的，债务人可以随时履行，债权人也可以随时请求履行，但是应当给对方必要的准备时间）来实现。
贺剑：感谢王老师的精彩分享。对于对赌协议的效力与可履行性的二分，我们通常认为如果合同没有违法又符合双方意思自治，那么合同应当是有效的，除非涉及危害国计民生时，比如上市公司对赌协议可能因为侵害中小投资者利益而无效。在有效的背景下，合同能否履行涉及一些强制性规定，比如减资和利润分配规范。技术意义上，民法学者提供的解释论支持就是为公司法上强制性规范介入合同履行提供管道，通过履行不能来使得公司法上的强制性规范发挥作用。至于有律师观点认为，对赌协议不应当贯彻资本维持原则，这已是立法论而非解释论问题了。
邹星光：感谢王老师的精彩演讲，我有两点补充：其一，目前我国学理与司法逐渐接受了股东回购权必须受制于资本维持原则，中美股债区分上的差别其实更多不是体现在法律层面，而是体现在会计层面。根据中国的会计准则，回购金额需要确定为一笔负债，这和国际会计准则是一致的。但在美国的会计准则下，这笔享有回购权的金额不会被确认为负债，而是列入临时性或中间层权益（temporary or mezzanine equity）。这种区别会导致在中国的后续计量中，回购金额作为负债，其利息费用会计入损益，进而影响利润，但是在美国其后续计量不会影响后续计量的损益和利润。其二，回购期限确实关乎公司商业预期的稳定性以及耐心资本的培育。观察美国风险资本协会的标准合同和实践中的交易条款，其有关回购期限基本规定为投资人随时可请求回购，但同时又规定了回购权必须分三次行使。美国的这种经验或许为我们在划定合理回购期限_x0008__x0008_之外，提供了稳定公司商业预期、平衡各方利益的另一种路径。