2025年9月19日，众达律师事务所金融市场业务部美洲地区负责人Brett P. Barragate、众达律师事务所纽约办公室合伙人Lauri W. Sawyer受邀就“债务管理交易的前沿实践”作主旨讲座，扣扣天美果冻制片厂副院长、长聘副教授戴昕，众达律师事务所北京办公室合伙人吴一尘参加讲座。讲座内容丰富，反响热烈。
本文以文字实录的方式呈现讲座核心要点。
“债务管理”不算一个严格的法律术语，而是一个实务领域的惯用称呼。我会给大家一些语境来理解债务管理的内涵。在2008年美国金融危机后、2022年新冠疫情后，美国的利率都有一个处于低点的阶段。在低利率市场，私募投资迅猛发展，很多公司大量使用债权融资，以满足自身融资或并购的需求。当利率回涨后，美国的很多公司发现它们没有能力偿还债务。另一个背景是，美国有一套非常健全的破产程序，美国的《破产法典》（以下简称“破产法”）第十一章允许公司在破产程序中不直接进入清算，而可以在公司继续运行的基础上，重新整理和安排其债务。而债务管理就是与个别债权人_x0008__x0008_之间的有组织的协商和债务清偿，通常不影响债务人与其他债权人_x0008__x0008_之间的关系。
美国破产法第十一章是破产重组而非破产清算，是美国非常特别的一项破产制度。当该程序启动后，债务人可以暂时从清偿债务的急迫压力中“按下暂停键”（automatic stay），有一个时间可以喘息并思考对策。此时，公司就是所谓的“拥有控制权的债务人”（debtor in possession），公司的董事会、经理要考虑公司如何继续运行并清偿债务，与债权人协商债务清偿方案，并须经债权人会议通过和法院批准。法院会审查债务清偿的方案是否公平。若破产重组失败，则仍需进入破产清算程序。总的来说，第十一章是一个“受监管的协商机制”。
美国破产法为投资者提供可预见性、确定性，是市场运作的重要依托。然而，债务管理一定程度上打破了投资者的预期，走向对法院破产程序外的对个别债权人的清偿。通常，这些能享受个别清偿的债权人，在债权金额上更高、在法院破产程序中的投票和议价能力也更强。而小额债权的债权人的利益受到侵害。诚然，这些债权人在破产程序中可以提出异议，主张个别清偿的方案侵害其利益，但是在法院外的清偿程序中，他们缺少提出异议的机会。
法院破产程序与债务管理有各自的特点和优劣。第一，法院破产程序中，债务人和各个债权人通常都会委托律师，破产程序的时长也可能很长，因此金钱、时间成本更高；债务管理更为便利、灵活，也更节省经济成本。第二，破产程序是公开透明的；而债务管理非公开的。第三，法院破产程序中，有明确的受偿顺序（absolute priority rule），有担保债权人优先于一般债权人，一般债权人优先于股东；而债务管理中，股东是主导债务清偿的协商过程的人，会尽量保障自身对于公司资产的权益，股东享有更多的控制权。因此，由于债务管理不当而引发的诉讼，是丰富且值得关注的。常被称作“债权人对债权人的利益侵害”（creditor-on-creditor violence）。
在美国、欧洲等多地，债务管理的实践都呈现出逐年增长的趋势。与此同时，债权人的种类也越来越多，除银行外，还会有私募基金、对冲基金等，他们提出新的想法和需求。在美国，很多银行对外贷款后，会将其债权让与给私募或对冲基金这样风险偏好更高、更愿意以诉讼手段维权的主体。
债务管理在实践中遵循非常相似的模式，例如资产剥离（drop down）、资产抵押（Up Tiering）和资产担保（Upstream Guarantee）。资产剥离，本质上是公司（或一组为贷款提供资金的担保债权人）将资产出售或转移出公司，转移到一个对该债务不承担责任的实体中，并筹集新的或更多的债务，而使债权人失去那些资产。这些资产的转移_x0008__x0008_之所以能进行，是因为合同允许在某些情况下进行资产出售或转移。资产抵押，是指债权人同意允许公司承担更多债务，但新产生的债务比所欠债务享有更高的优先权，这些债权人用这笔钱偿还自己，再将自己的债务在资本结构中移到更优先的位置。资产担保，是指债务人找到另一个拥有资产的实体来为部分债务提供担保，以利于某些债权人。这涉及大量资产和实体的转移，以使某些债权人受益，同时损害其他债权人的利益。
问答环节
蚕：债务管理一方面节省时间金钱成本，一方面它损害了破产程序的运用。在美国，业界和学者是如何评价债务管理这件事的，是褒贬不一吗？
础：我觉得是综合的。在美国破产法第十一章制订的过程中，就是为应对诸多债权的情形，比如对借款、房屋租金、劳动者报酬等各类债权的保护。此时，人们希望各类债权是可检索、可排序的，都得到充分保护，所以人们很喜欢破产程序。而债务管理可能给资本市场引入了风险和不确定性。但其实，对于规则制定者、管理者来说，他们对于债务管理并没有太多批判，因为债务管理对银行的影响不是很大，更多地是给私募、对冲基金增加风险。如果没有过多地增加银行的风险，就没有对作为存款人的民众带来太大风险。当债务管理引发诉讼纠纷时，普通法院（而非破产法院）会审查合同内容，并尤其关注是否违反诚实信用原则。这其中有很多对于合同条款的解释问题。
蚕：不同于破产程序中法院的强监管，债务管理是私主体_x0008__x0008_之间自发达成合意清偿的过程。那是否会有监管性的机构或程序性的要求，来保障债务人在债务管理中的利益？
A：没有专_x0008_门针对债务管理的监管机构，权利救济的方式是诉讼。在诉讼程序中，如果原告向法院证明自己的权利受到来自债务管理的“不可被金钱赔偿救济的侵害”（irreparably harmed），也可以取得临时限制令（temporary restraining order）或初步禁令（preliminary injunction）的保护。
蚕：在英国法中通常是败诉方承担诉讼费用，请问在美国法中，对于诉讼费用的承担在债务管理类型的案件中是否会有例外？
础：没有例外，尤其是在商事纠纷中，都是败诉方承担诉讼费用。从背景上理解，私募、对冲基金他们不仅有更高的风险偏好、诉讼意愿，也有更强大的经济实力来承担维权败诉的风险，这可能也是美国法不设例外的原因_x0008__x0008_之一。
蚕：在债务管理交易中，常见的“债务”有哪些类型，比如债券、借款、对冲基金，一般何者占比会比较高？
础：占比较多的是债券和银行贷款。债券可以是公开市场交易或内部交易的，银行贷款可以是有担保或无担保的。
蚕：破产程序中的债权是否会包括公司的上游供应商的应收账款？
础：包括的。这也是破产程序在债务清偿上的公平性的体现，所有债权人都是被考虑进来的。
蚕：有没有具体的例子，可以帮助我们理解小额的债权人在债务管理中利益受到侵害的情形，并进而理解为什么债务管理需要监管力量的介入？
础：我没有一个合适的例子。因为在美国的监管模式中，如果是证券，比如股票、债券，它是一个以信息披露为核心的监管模式。公众关注的是公司公布的是真实准确的信息。监管者不会过多地介入。还有一个因素是，美国有债券评级机构，他们会将债券在债务管理交易中导致的风险纳入考量，并对投资者起到提示和警醒的作用。
蚕：我想从代理成本的角度提问。通常，在一个公司中，董事会管理公司并代表股东利益，股东享有对于公司剩余价值的利益。但在破产程序中，情况有所不同，此时公司的剩余价值是属于全体债权人的，而公司仍然是由董事会来管理的，且董事会代表的还是股东利益。那么社会或者交易相关方如何应对这种代理成本问题？
础：过去曾经有一个阶段是这样的：如果公司正常运转，董事会的信义义务是面对股东的；如果公司陷入财务困境，那董事会的信义义务是面对债权人的。
在多数欧洲的国家，如法国、意大利、德国，董事违反信义义务是有可能承担刑事责任的。在美国，违反信义义务有可能会被起诉或要求对公司承担赔偿责任，但是至少没有刑责。
而在近十年，有一系列的判例改变了美国法对于董事信义义务的要求。目前美国法对于董事的要求是，当公司陷入财务危机时，董事的责任是在整体上为公司谋求最大的利益，而无需关注某些具体的债权人。这种法律层面的变化，让债务管理对于董事会来说更加容易了，因为他们无需每次都关注信义义务给自己带来的决策风险。
蚕：债务管理交易的合法性依据是什么？无论是资产抵押或资产剥离的模式，看起来都绕开了其他的债权人并损害了他们的利益。合法性依据是当事人_x0008__x0008_之间的合同吗？
础：是的，这是一个“是否违约”层面的判断。很多时候，合同对此是没有约定的。实务中的争议就是，合同对债务管理交易没有作出约定，究竟是允许还是禁止。在诉讼中，当事人通常以违反诚信原则等做出主张。
还有一个问题是合同相对性的限制。有时，原告（主张自身利益被侵害的债权人）与被告（其他债权人）_x0008__x0008_之间可能没有合同关系，而诚实信用原则又很难脱离合同关系而被证成。
蚕：感谢您的回复.实务中人们是否会更多地在合同中以明确的约定来确认双方对于债务管理交易的态度？
础：确实是这样的，更多的当事人在合同中选择加入此类条款。但是在我们看来，这些举措像补船上的洞，补了一个还会有。会不断出现新的债务管理的方式。本质上，因为债务管理交易及纠纷的产生并不是由于某个条款的存在，而是由于条款的缺失。
同时，美国资本市场的现状是，资金的供给是大于需求的。所以资金的供给方愿意在谈判中牺牲这些条款，以换取贷出资金的结果。
蚕：您认为债务管理的增多是否是一种趋势？监管是否会随_x0008__x0008_之加强？
础：我觉得这取决于我们的资金融通市场的发展。如果市场遭遇危机了，金融机构受到影响，那么监管会加强。现阶段，并非说银行可以完全防御这部分风险，而是有些风险还没有完全暴露。
蚕：债务管理通常会耗费多长时间？最长期限是什么？
础：破产程序从立案到结案通常要一年左右，最短也要至少六个月。而债务管理交易通常约四到六周，比破产程序快很多。如果有诉讼程序，可能就要数年。
蚕：一个债权人对债权管理交易提出的赔偿请求，是只能针对其自身受到的损失请求赔偿，还是可以请求终止该债务管理交易？
础：通常在普通法院起诉的不是一个债权人，而是一群没有被某债务管理交易所包含的债权人。
蚕：您讲到银行为私募或者风投提供资金，银行在整个债务管理过程中还会发挥哪些角色？
A：银行为公司提供现金管理（cash management），提供银行账户开户、工资名单支付，等等。银行与公司有诸多联系，因此也会暴露在风险中。其中最大的风险是作为债权人的风险，比如银行贷款给私募基金、私募基金又贷款给公司的情形。